חישוב רמת סיכון לפי מודל קאולי

קביעת רמת הסיכון של עסק או חברה היא עניין מורכב יחסית, אך יש לה משמעות רבה בקביעת מכפילי הרווח של החברה — ובסופו של יום, מכפילי הרווח הם שקובעים את מחיר הפעילות. המכפיל המקובל בשוק שבאמצעותו מבצעים עסקאות הוא עניין שרירותי למדי, ומרבית המשקיעים מונחים לפיו. למרות עוצמתה של שיטה שרירותית זו, עדיין יש לבחון את רמת הסיכון הפרטנית של כל עסק — הן מבחינת המוכר והן מבחינת הקונה. מודל מחיר ההון המשוקלל נותן תשובות חלקיות בלבד לרמת הסיכון; המודל שפיתחנו (מודל קאולי) מאפשר בדיקה מדויקת של אותן רמות סיכון.

כיצד עובד המודל?

המודל מתייחס לכלל המשתנים הקשורים לפעילות העסקית ומנתח כל אחד מהם בנפרד ביחס למחזורי המכירות של החברה. כלל המשתנים משוקללים למערכת סגורה שהיקפה, מבחינת המרכיבים השונים, נקבע במודל מתמטי — עד לרמה שבה ערך הסיכון השולי מגיע לדרגה מקסימלית (נקודת מקסימום, שלאחריה הנגזרת השנייה קטנה מאפס).

אופן ההסתכלות מתחלק לפונקציות עולות: ככל שערך המשתנה עולה, כך יורדת רמת הסיכון — ולהפך. הנוסחאות עצמן הן קניין רוחני של החברה, ומטעמים מובנים אינן מפורטות כאן. הן נקבעו לאחר בדיקה אמפירית של חברות שונות, ומשקפות באופן מיטבי את מידת ההשפעה של המשתנים על מקבלי ההחלטות ועל הערכת הסיכון שלהם.

המודל מעניק חשיבות לאופן שבו השוק מסתכל על החברה, באמצעות לקיחה בחשבון של מדדי בטא לא-ממונפים של הענף המשוקלל בכלל הערכת הסיכון. ככלל — ככל שערך הבטא עולה, כך גם רמת הסיכון עולה.

שלבי הבדיקה

1. קביעת ריבית פנימית על פי סטיות התקן של המשתנים — כשהמרכזי שבהם הוא מחזורי מכירות המתפלגים נורמלית לפי מודל ריינמן.
2. שקלול של משתנים פנימיים וסיכוני שוק כמותיים ופיננסיים, לקביעת רמת הסיכון של הפעילות העסקית וההונית.
3. קביעת ריבית חסרת סיכון על בסיס תשואת אג"ח לטווח ארוך.
4. חישוב שיעור צמיחת הון החברה במונחים שנתיים, לפי נוסחת מודל גורדון.

גישה ייחודית זו מאפשרת הערכה מדויקת של מרכיבי הסיכון של החברה, ויחסית למודלים השונים להערכת שווי — היא נחשבת מדויקת הרבה יותר. כל האמור מתבצע הן ברמה הפיננסית והן ברמה הכמותית: הרמה הכמותית מתחשבת במידת הפיזור או ההסתמכות על לקוחות וספקים, ומשקללת ערכים אלו במודל בדיוק כפי שמתבצעות ההערכות הפיננסיות.

לסיכום

מודל קאולי הוא מודל מתוחכם יחסית, המאפשר באופן פשוט ונוח לקבוע את רמת הסיכון של חברה, את ריבית הסיכון ואת ריבית ההיוון — לשימוש במודלים כגון DCF (היוון רווח והפסד) או קביעת מכפילי רווח. אי-שימוש במודל מגדיל משמעותית את הסיכון לקביעות שגויות, הן עבור קונים והן עבור משקיעים.

למודל זה — לקביעת רמת סיכון וכתוצאה מכך שווי החברה — משמעות רבה. בבדיקות אמפיריות על חברות נסחרות, שיעור הצלחת החיזוי עלה בעשרות מונים ונתן חיזוי מדויק ושיעורי תשואה מעבר למקובל בחברות השקעה המשתמשות במודלים פחות מדויקים.